【清华金融评论】上海清算所董事长马贱阳：积极发挥中央对手清算作用，助力上海国际金融中心建设

    2024年8月上海发布了新修订的《上海市推进国际金融中心建设条例》，明确要“发挥中央对手清算机制作用，提高金融市场资金结算效率，提升上海国际金融中心资产管理和资金集散的枢纽地位”。上海清算所将深入学习贯彻党的二十届三中全会精神，认真落实《条例》要求，统筹发展与安全，提升专业服务能级，拓宽国际合作渠道，主动融入全球金融治理，全力服务上海国际金融中心建设。

    上海清算所初步建立具有中国特色、对接国际标准的中央对手清算制度框架体系
    银行间市场清算所股份有限公司(以下简称上海清算所)在人民银行和上海市的领导和支持下，聚焦“服务央行履职、服务上海国际金融中心建设”定位，做大做强“清算托管”双支柱业务，在支持上海国际金融中心建设方面取得积极成效。近年来，在人民银行领导下，上海清算所以落实监管要求和满足市场需求为己任，积极发挥双支柱业务协同发展优势，在加强金融改革创新、服务实体经济、防范化解风险、深化跨境联通等方面全力推进，为上海国际金融中心建设聚力赋能。
    产品体系不断丰富，清算规模持续扩大
    随着我国经济金融的繁荣发展，金融衍生品作为成熟的避险工具，市场迅速扩大、释放蓬勃活力，尽快规范完善相关制度框架体系是更好引导和发挥衍生品风险管理等积极作用的必要保障。在我国中央对手清算制度框架体系建设中，一个重要的标志性事件是，深刻反思和借鉴2008年国际金融危机教训，我国迅速成立上海清算所并在银行间市场引入拓展中央对手清算机制，切实为金融市场稳健发展保驾护航。上海清算所作为我国金融监管机构认定的第一家合格中央对手方(QCCP)，建立起覆盖外汇、利率、债券、信用等国际主流品种的中央对手清算服务体系。2023年，集中清算规模636万亿元，其中中央对手清算175万亿元，近十年复合增长率分别为39%和31%。2024年1—8月，集中清算规模449.3万亿元，其中中央对手清算131.6万亿元，同比分别增长1.8%和6.7%。
    一是在外汇市场，建立全球最大、独具“中国优势”的外汇清算平台。在国际金融、贸易、投资等活动中，汇率波动是市场面临的重要风险之一，需要依托专业的金融工具和交易清算模式进行有效管理。上海清算所充分发挥中央对手清算作用，全面提供包含即期、远期、掉期、期权等品种，覆盖人民币外汇、外币对、外币货币三大市场，中央对手清算与双边清算两大类集中清算服务，涵盖美元、欧元、英镑等20多个国际主要币种的外汇集中清算服务体系。2023年，上海清算所外汇中央对手清算142万亿元，位居全球场外外汇市场首位，有力提升了上海在外汇市场的国际影响力。2024年1—8月，外汇中央对手清算102.2万亿元，同比增长3.6%。
    二是在利率衍生品市场，建立人民币资产利率风险管理平台。美国硅谷银行破产和英国养老金危机等风险事件，再次对金融市场敲响了加强利率风险管理的警钟。上海清算所积极搭建人民币资产利率风险管理平台,推出利率互换强制集中清算，服务我国全球第三个落实强制集中清算国际承诺；创新可实物交割的标准债券远期和标准利率互换集中清算等，策应利率市场化改革。2023年，利率衍生品中央对手清算31.3万亿元，集中清算率连续多年保持98%以上，夯实上海国际金融中心的人民币主场地位。2024年1—8月，利率衍生品中央对手清算21.9万亿元，同比增长5%。
    三是在债券市场，建立覆盖我国银行间债券市场主流交易品种的中央对手清算平台。基于清算托管联动优势，上海清算所推出债券现券、质押式和买断式回购、通用回购、中央债券借贷等中央对手清算，提高债券交易结算成功率和效率，资金节约近60％；创新精细化的债券抵押品管理服务，推出保证券冲抵保证金服务，显著降低市场流动性压力，盘活债券等存量资产。2023年，债券中央对手清算5.7万亿元，近三年复合增长率达22.5%。2024年1—8月，债券中央对手清算7.5万亿元，同比增长93.8%。
此外，上海清算所积极服务信用风险管理需求，建立了覆盖我国场外全品种信用衍生品的集中清算平台，包括单名信用违约互换(CDS)、多名CDS、CDS指数、信用风险缓释合约(CRMA)、CDS指数产品，更好支持实体经济安全稳妥经营发展。
    清算范围不断拓展，服务效能持续提升
    上海清算所聚焦服务实体经济难点痛点，主动将中央对手清算成熟经验和风控优势应用到大宗商品和碳排放领域，直接服务多个行业相关产业链实体企业的资金清结算、价格发现、风险管理等需求，支持上海国际金融中心与国际经济、贸易中心联动发展。
    一是在现货市场，建立直接服务实体经济的大宗商品清算通平台。为解决大宗商品实体企业交收风险难控、效率低等痛点，上海清算所主动对接大宗商品现货服务平台，整合交易流、资金流、货物流，为实体企业的大宗商品现货交易提供规范安全高效的资金清结算服务。同时，基于清算通，在金融基础设施领域率先探索数字人民币清结算服务，并开放式叠加供应链金融服务，拓展服务实体的广度与深度。目前，清算通已对接上海等地区的7家现货平台及29家仓储机构，覆盖新能源、油气等6个行业60个产品，服务上万家实体企业，累计清算规模超2.1万亿元。
    二是在衍生品市场，建立大宗商品和碳等金融衍生品的中央对手清算体系。积极推动大宗商品衍生品与现货相结合，满足实体企业更精确定价、更灵活避险的需求，上海清算所为化工、黑色、碳等6个行业20个产品提供中央对手清算服务，同时积极支持全国及地方碳市场建设，推出我国首个上海碳配额远期中央对手清算，服务上海在碳金融发展之初就建立了规范的金融市场基础设施架构，夯实新兴金融领域的发展基础。
    风控体系不断完善，防范能力持续加强
    金融风险存在相互关联、动态变化甚至跨境传染的可能，做好风险的事前预防、事中应对和事后处置是中央对手清算机构的本职。上海清算所对标《金融市场基础设施原则》(PFMI)国际标准，在强化自身风险管理体系的同时，协同市场共建风险缓释网络，守牢不发生系统性金融风险的底线。自成立以来，上海清算所风险资源合理充沛，成功应对疫情突发、包商银行处置等重大突发事件的考验。
    一是建立人民币金融资产的风险防火墙。按照国际最高标准和最佳实践，形成逐日盯市、保证金、清算基金与风险准备金、回溯和压力测试等核心风控机制，有效识别、准确计量和及时应对潜在金融风险，阻断风险传染。在2017年国际货币基金组织和世界银行组织的金融部门评估规划(FSAP)中，上海清算所获得“整体上，风险管理安排总体设计良好、符合PFMI要求”的高度评价。
    二是协同市场机构共建覆盖多种产品、机构、清算方式的风险缓释网络体系。在中央对手清算体系已经基本涵盖银行间市场主要产品种类的基础上，主动搭建包含综合、普通清算会员和客户的多层级清算网络，同时为市场提供风险试算平台、跨境人民币交易双边保证金计算管理服务平台等增值服务，不仅打破境外机构垄断，成为国内首家向全球投资者提供高质量风险管理服务的中央对手清算机构，在提供中央对手清算风控服务的同时，协助市场机构在双边清算中运用保证金的方式管理交易对手信用风险，联合交易前台、活跃市场机构等定期开展违约处置演练，形成了风险隔离、有序分担的风险缓释网络，助力防范境外风险向我国金融市场的外溢和传染。
    三是打造覆盖多类别产品的估值定价中心。清算产品的估值定价是中央对手清算业务风险管理的基础，是逐日盯市的依据。上海清算所已具备各类中央对手清算产品的估值能力，作为全市场的风险管家，保障了估值的准确公允。在满足中央对手清算业务的基础上，推出了第三方估值服务，现已建立了包含30条收益率曲线、36类9万余只债券、83只债券指数的债券基础价格指标体系，推出首批全国碳排放权交易市场价格指数、碳中和指数等，为提升人民币资产的定价能力提供有力支撑。
    四是推动全球首例中央对手方金融市场测试案例落地。针对中央对手清算业务违约处置中的前沿焦点法律问题，与上海金融法院密切合作，成功推动全球首例中央对手方金融市场测试案例成功落地，提升了中国金融基础设施规则的法律确定性，为我国金融市场制度型开放提供了保障。该案例入选全球中央对手方协会的国际行业创新大事件，对全球新兴的中央对手清算市场法治化建设提供了有益参考，进一步提升了我国在该领域的制度影响力。
    跨境联通不断拓展，国际影响持续增强
    上海清算所立足服务金融高水平开放发展，主动探索与国际主要金融基础设施建立“一点接入”的互联互通路径，探索建立债券与衍生品有机结合、清算与托管高效联动的金融开放“组合拳”，积极参加国际行业协会治理，全力支持金融制度型开放。
    一是建设多层次债券市场国际联通渠道。在债券发行方面，积极支持境内发行人面向国际市场开展各币种债券融资，与欧清银行合作推出“玉兰债”，并纳入国际参与者认可的合格担保品范围，有力支持人民币资产国际化发展；服务境外发行人在境内发债，扩大“熊猫债”规模，成为我国最大的熊猫债发行托管平台。目前，累计服务“熊猫债”发行7500亿元，支持上海提前2年完成上海国际金融中心建设“十四五”规划目标。在债券清算结算方面，与香港金管局债务工具中央结算系统合作推出“债券通”北向通、南向通，建立金融基础设施跨境双向互联托管渠道，完善灵活结算周期安排、跨境担保品管理等，便利国际操作衔接。截至目前，北向通境外投资者在上海清算所持仓余额4837亿元，南向通内地投资者通过上海清算所持有离岸债券余额4763亿元。
    二是创新衍生品中央对手清算跨境联通路径。为满足国际投资者对人民币债券和衍生品的资产组合配置、流动性管理和风险对冲需求，与香港场外清算公司、外汇交易中心联合推出“互换通”，创新建立中央对手方的跨境联通机制。截至目前，共计64家境外机构通过“北向互换通”入市，累计交易超3万亿元。
    三是主动参与国际金融行业治理。积极为国际金融组织和境内外金融监管机构提供沟通交流平台，服务国际金融监管合作，加强共同应对全球性金融风险和挑战。作为全球中央对手方协会(CCPG)执委机构，成功推动CCPG落户上海，并在上海发布首个国际性清算行业标准——“上海清算标准”，已被占全球市场业务规模99%以上的国际同业采用，还被欧盟系统性风险委员会纳入其宏观审慎监测体系，提升了我国在全球金融行业标准领域的国际影响。
    做强做大中央对手清算是国际金融市场重要发展趋势和国际金融中心建设的竞争焦点
    成功应对2008年国际金融危机的实践证明，中央对手清算作为一套制度性安排，是适应金融市场发展环境迭代演进的最优清算形态，通过塑造层次分明的清算结构和权责有序的风险管理机制，实现了清算市场的帕累托改进，以及金融市场的较优均衡，是金融市场的重要基石。
    以伦敦清算所为例，其发展主要经历了清算农产品、场内金融产品、场外金融产品等阶段，不仅基本浓缩了现代中央对手清算机构的发展历程，而且直接体现了对伦敦国际金融中心、国际贸易中心等发展的有力支持。在农产品清算时期，1907年伦敦农产品清算所(伦敦清算所的前身)支持伦敦超过德国汉堡成为欧洲糖交易中心；在场内金融产品清算时期，国际商品清算所(伦敦清算所的前身)不仅为5家交易所提供期货和期权清算服务，而且1987年协助伦敦金属交易所成功处置第四大会员的违约，成为英国金融市场不可或缺的重要金融基础设施；在场外金融产品清算拓展时期，伦敦清算所分别于1998、1999年推出回购清算系统和掉期清算系统，全面拓展场外金融衍生品中央对手清算业务。特别是2008年金融危机中，伦敦清算所发挥中央对手清算风险管理的核心功能作用，仅用雷曼公司1/3的保证金(约7亿美元)，短时间内成功处置雷曼公司9万亿美元的利率互换衍生品合约，有效防范风险蔓延，未给其他机构带来较大损失。近年来，中央对手清算机制得到国际社会广泛认可和普遍推广。
    一是中央对手清算行业的国际标准、规则等迅速建立完善。金融稳定理事会、国际清算银行、国际证监会组织等国际机构，在规则、行业标准等多个维度建立和丰富了中央对手清算“1+N”的制度体系。2012年发布《金融市场基础设施原则》(PFMI)，成为国际中央对手方监管的纲领性文件。同时，针对中央对手方恢复与处置、运营、网络安全等方面分别发布多项指引，包括《金融机构有效处置框架的关键属性》《中央对手方处置方案的金融资源和工具》等。
    二是全球中央对手清算行业组织的力量快速壮大。全球第一个中央对手清算行业组织——全球中央对手方协会(CCPG，原名CCP12)形成之初仅12家会员。2017年1月，上海清算所推动其落户上海、实体化运营，随着全球中央对手清算机构和业务的迅速发展，目前全球中央对手方协会的会员已快速发展至41家，截至2023年6月，全球场外衍生品的中央对手清算整体比例已达约64%。
    三是中央对手清算成为国际市场应对风险的重要举措。2008年以来，美国国债市场发生了10多次流动性闪崩事件，期间双边清算的结算失败率是平时的数倍，而同期中央对手清算的结算失败率并未显著提高。为支持国债市场稳定运行，2023年12月，美国发布对国债市场实行强制中央对手清算的最终规则，将分别于2025年底和2026年中，对国债现券和国债回购交易分步实施，进一步凸显了中央对手清算机制在风险管理中的核心作用。
    四是中央对手清算机构已经成为主要国际金融中心的标配和竞争焦点。国际上，伦敦清算所、洲际交易所、欧洲期货交易所清算公司、新加坡交易所等，对伦敦、亚特兰大、法兰克福、新加坡等金融中心的建设具有重要影响，尤其是伦敦清算所的利率互换清算约占全球市场的95%、洲际交易所的信用衍生品清算约占全球市场的90%，已经成为相关金融中心的标志性机构，是其全球金融竞争力和地位的重要体现。
    进一步发挥上海清算所中央对手清算重要基础设施功能作用，全力提升上海国际金融中心的风险管理能力和国际竞争力
    下一步，上海清算所将深入学习贯彻党的二十届三中全会精神和《上海市推进国际金融中心建设条例》要求，进一步推动完善中央对手清算制度环境，提升服务能级，深化国际合作，强化风险管理，更好服务上海国际金融中心和金融强国建设。
    一是加快推进中央对手清算的标准制度和法律法规体系建设，提高上海国际金融中心竞争软实力。国际金融竞争中，制度标准和法律法规是金融竞争力的综合体现，对于国际金融中心建设具有基础性和引领性意义。上海清算所高度重视制度规则体系建设，将从国际“软法”和国内“硬法”两个角度积极推进。一方面，积极与全球中央对手方协会 (CCPG)、国际掉期与衍生工具协会(ISDA)、国际资本市场协会(ICMA)开展国际交流，深入参与国际金融行业协会治理，推动CCPG在上海发挥更大作用，就违约处置拍卖、保证金管理、量化披露等热点议题积极发出“中国声音”、提出“中国方案”。同时，研究服务我国在中央对手清算立法上的系统性安排，探索中央对手清算的立法路径，协助监管部门及时出台规章制度，明确中央对手方法律地位，助力提升上海国际金融中心制度环境的“软实力”。
    二是持续扩容汇率、利率、信用等衍生品市场，提高中央对手清算的服务能级。建设产品多样、富有韧性的衍生品市场是国际金融中心风险管理能力和国际竞争力的重要组成部分。上海清算所紧盯市场迫切需求，持续加强市场培育、完善产品设计、优化衍生品业务机制，以风险管理需求为导向，拓展利率、信用等衍生品应用场景，支持更多种类型机构参与衍生品业务，更好帮助各类企业有效对冲利率、信用风险，运用含信用衍生品的交易型增信模式，助力企业债券发行，降低融资成本、提升融资效率；提高外汇市场参与者资金结算效率、增强市场透明度和系统性风险防范能力，推动外汇中央对手清算和双边集中清算业务协调发展，积极为汇率形成机制改革和人民币国际化服务。
    三是着力拓展大宗商品集中清算的服务深度和广度，丰富碳金融产品序列，增强金融服务实体经济的能力。努力将金融基础设施的业务和技术优势延伸到大宗商品产业链各环节，更好构建金融和实体产业共同发展的良性生态圈。上海清算所重点围绕关系国计民生的大宗商品行业，丰富清算通应用场景，推进清算通跨境人民币清结算服务落地，推动清算通供应链金融服务延伸至碳市场并拓展参与主体。持续探索培育金融机构、大型实体企业等机构的交易报价和市场服务能力，完善大宗商品衍生品生态圈，建设全流程线上化大宗商品综合服务平台，有序推进碳金融创新，积极服务地方及全国碳市场发展，进一步紧密连接上海国际金融中心与国际经济、贸易中心协同发力。
    四是深化开展金融基础设施互联互通等国际合作，服务上海人民币资产全球配置中心建设。服务高水平开放发展，需要金融基础设施在扩大国际合作中进一步提升服务开放的能力。上海清算所积极对标国际先进同业，持续提升“玉兰债”二级市场流动性、产品覆盖面及市场影响力；服务更多境外主体在境内发行“熊猫债”，优化持有人名册定期推送、线上自助查询等增值服务；探索将债券回购业务拓展至“北向通”，切实保障“南向通”平稳高效运行；拓展“互换通”机制安排，丰富互换通投资品种和期限，研究纳入其他利率衍生品、完善合约压缩服务，优化境外投资者入市流程；提高人民币债券作为跨境业务担保品的吸引力，丰富担保品运用业务场景；稳步推进跨境监管认证，以清算领域新业态新模式推动构建上海国际金融中心对外开放新发展局面。
    五是重点发挥金融基础设施的风险管家作用，助推上海成为人民币资产的风险管理中心。积极发挥中央对手清算的金融风险防火墙作用，是守住不发生系统性风险底线、维护金融稳定的国际共识。上海清算所努力强化跨境风险防范和管理能力与资源保障，稳妥有序增厚资本金，探索对中央对手清算机构流动性的多元化支持可行性；进一步加强风控系统建设和模型优化，促进精细化风险管理，强化宏观经济动态、业务相关价格指标及风险事件的跟踪与评估；全力打造债券指数品牌，拓展债券指数应用场景；持续优化完善并积极推广中央对手清算和双边清算衍生品交易的风险管理增值服务，强化上海在人民币衍生品领域的风险定价权。

    *本文刊发于《清华金融评论》2024年11月刊