上海自贸区金改助推人民币国际化

提要：12月27日,上海清算所联合上海新金融研究院（SFI）在上海举行了SFI闭门研讨会第45期暨清算所沙龙，会议主题为“自贸区金改与人民币国际化”。来自上海市政府、中国银监会、上海清算所等政府部门和多家金融机构的专家学者与业界人士参与研讨会。与会嘉宾认为，人民币“入篮”是IMF对前期人民币国际化成果的认可，但我国需要进一步金融开放，使人民币真正成为“可自由使用”的货币。在人民币国际化进程中，上海自贸区的金融改革将起到“先行先试”的作用，自贸区内将探索资本项目可兑换并积累金融监管经验。与会嘉宾对下一步如何通过自贸区的金融改革推动人民币国际化提出了相关建议。

扩大金融开放使人民币正在成为“可自由使用”的货币

过去5年人民币的跨境使用取得了长足进展。人民币“入篮”是IMF对前期人民币国际化成果的认可。基于数据的考察,人民币的确符合“可自由使用”的标准，但基于实际操作来看，目前人民币远不是一个可自由使用的货币。虽然近来我国对境外官方机构进入中国金融市场的开放有所扩大，但对于私人部门而言依然有很多限制，中国扩大金融开放依然任重道远。

开放造成的资本大规模外流是大家担忧的问题。但事实上，近期我国面临资本流出压力主要因为藏汇于民导致的外汇分流，对外投资的流出又主要来自于传统渠道的、顺周期的跨境资本流动。具体来说，过去企业大量做远期结汇，银行从境外调入外汇提前卖出，形成资本流入；现在汇率预期发生了变化，企业大量做远期购汇，银行提前在市场买入外汇，然后调往境外使用，造成了资本流出。这是顺周期的跨境资本流动，并不是由于近期资本账户开放措施所带来的流出压力增大。总体来说，我国在资本流入流出双向金融管理方面的开放还是非常稳健的，渠道也是可控的。 

灵活的汇率制度和汇率政策，即便不是人民币资本项目可兑换、国际化的前提条件，也是必要的配套条件。“8.11”汇改一个重要的制度背景就是要加快资本项目可兑换，推动人民币国际化。固守某个汇率水平，必然会制约资本账户开放和人民币国际化进程。由于人民币汇率弹性不够，推动人民币国际化在一定程度上加大了顺周期的跨境资本流动，也进一步影响了货币政策的独立性。可以说，目前汇率的贬值预期是管理的后果，是管制导致看空、做空力量不能得到释放，因为均衡汇率不是算出来的，而是在市场交易过程中试错的结果。展望未来，人民币是强势货币还是弱势货币？只有强势的经济才会有强势的货币。明白这些简单的道理，就知道未来的人民币汇率走势，也能理解当前人民币汇率面临的压力来自何方。

自贸区金改在人民币国际化进展中的功能

金融开放实际上是从经常项目到资本项目开放的道路，经历了以下几个过程：由最早引入外商直接投资，到现在变成净资本的流出；贸易最早以美元结算为主，现在人民币结算方式日益增多，人民币在双边贸易中的地位有所提高；在先经常项、后资本项开放的过程中，产生了海外存量人民币，带动了离岸人民币市场的迅速发展。上海自贸区金融改革在人民币国际化进展中的作用主要体现在以下几个方面。

首先，新金改40条确认上海自贸区率先试点资本项下的可兑换，在全国率先走上资本项目开放的道路。这是借人民币加入SDR篮子货币的契机，发挥上海自贸区先行先试的作用，推动人民币真正成为可兑换、可自由使用的货币。其次，在自贸区推进投资贸易便利化的过程必将对金融服务、人民币的跨境业务提出更多的需求。人民币国际化经历了先跨境结算，后投资、投机以及财富管理、风险管理的过程。除了人民币贸易结算业务的扩展，人民币境外融资的发展有助于降低实体经济和企业的融资成本，人民币的投资、投机、财富管理和风险管理也迅速发展起来。在上海的银行的整体盈利和资产结构调整中，自贸区业务相关占比提升非常快。此外，自贸区是人民币在岸和离岸市场的有效结合点。随着我国人民币国际业务的不断发展，我国已经形成了一个离岸人民币市场和一个在岸人民币市场。人民币市场国际化的进程，也是在岸和离岸协调、连接和趋同的过程。在汇率和利率的市场定价方面，自贸区内、区外和境外形成三个价格。2015年下半年以来上海自贸区利率、汇率的套利活动都有所增加，监管部门并不认为套利不合法或是违规，但是通过虚假贸易做离岸和在岸人民币套利的活动，则是监管部门禁止的。

对发挥上海自贸区“先行先试”作用的建议

上海自贸区在下一步的试点中，有以下几方面需要学习和借鉴。第一，负面清单管理。可以学习借鉴《经合组织（OECD）资本流动自由化通则》，每个成员把自己管理的资本流动在负面清单中列出。第二，宏观审慎管理。要强调在开放后，树立市场理念、市场意识。开放之后，对交易不能随便地说“不能做”，而是要通过市场手段，用价格的方式来阻止交易。将来开放风险比较大的交易时，就应该设置一些内嵌式的宏观审慎管理措施。例如，现在国际上托宾税措施已经不是危机管理手段，而是一种常规管理手段。欧盟已经讨论在欧盟范围内引入金融交易税制度，这方面我们也可以探索。第三，个人资本转移，关键在于税收征管。政府需要的是防止国民财富流失，防止贪官转移资产，这可能是需要开展试点的重点。第四，债券市场开放需要摒弃一个观念，不要认为在自贸区注册的企业，或到自贸区发债的企业，天然就是有资质的机构，关键是采用何种会计准则和信用评级管理机制。第五，交易所市场的开放。上海有很多天然的优势，很多交易所都建在上海，国家对此也有一些倾斜性政策，关键要使交易和汇兑开放的衔接。资本项目可兑换和经常项目可兑换有很大不同，经常项目可兑换只管汇兑，但资本项目可兑换，既有汇兑放松管制，更重要的是对交易放松管制。交易是一个系统工程，不只是人民银行、外汇局的事情，也不只涉及金融管理。交易所的交易开放在上海自贸区的试点中可以开展一定的探索，如何衔接交易、汇兑，使政策更好地落地。第六、探索人民币的第三方使用，推动人民币实现更高层次的国际化。

风险防范也是自贸区需要探索的重要问题。在人民币国际化过程中，市场环境已经发生了深刻的改变。金改40条中的功能监管、行为监管和综合监管，都将是下一步需要探索的问题。同时，跨境资金和业务如何监管和监测，正常或非正常套利风险如何监测及监管都是需要考虑的问题。上海自贸区面临的风险，是跨境的、国际化的，下一步需要在监管协调合作甚至国际监管协调合作方面进行探索。这都非常具有挑战性，因此国际经验的借鉴显得非常重要。

供稿：上海新金融研究院研究部