公积金住房贷款证券化产品设计、定价与发行

 证券公司作为资产证券化市场最主要的承销机构，同样也可以在公积金贷款证券化方面，发挥重要的作用。一是在产品和结构的设计方面，二是在整个发行阶段，包括整个项目推介、销售、定价、投资者互动交流等方面。今天我想从公积金证券化产品本身的特点、我们对市场的看法等方面来和大家做一个简单的交流。

   一、目前整个市场的情况。

这两年资产证券化市场是非常火的。从这张图上（见下图），2014、2015年市场发行规模非常大。

最主要的还是银行间市场对公资产的证券化。从今年来看，我们认为对公资产的证券化发行规模应该会下降。主要的原因是：第一，作为银行最优质的资产，大家没有太多愿意拿出来了；同时要挑选合格资产的难度也越来越大。第二，对公贷款的证券化动机还包括规避信贷规模、提高资本充足率等问题，但这些问题在今年都不是问题。今年，在大的背景下，什么产品是主要的发展方向？我们认为，与个人相关的个贷资产是今年大的发展方向。在个贷里面，最核心的应该会涉及到两类：一类是个人住房相关的，包括发行的个人住房抵押的RMBS，包括公积金中心发行的公积金贷款的证券化。第二个，车贷这类高分散性、也比较成熟的资产。另外还有一些新兴的方向，包括个人消费贷，包括未来推出的信用卡贷款定。2016年，我们有望看到一些大规模发行的产品。

  目前主要城市公积金贷款的情况，全国公积金缴存余额在7万亿左右，贷款余额在4万亿左右，应该说结余还是非常大的。但某些地区和某些城市的贷款比例还是非常高的，有10多家都在85%以上，因此从公积金中心角度说，还是有证券化需求的。

  对公积金中心有什么意义？简单来说，我们认为有核心的三个意义：1、融资。刚才上海公积金中心的徐处也讲到了，目前公积金中心现在还没有一个相对合法、合规的融资渠道，而证券化为公积金中心提供了一个便捷的融资渠道。2、资产与负债的久期匹配。公积金中心资产的久期都非常长，资产和负债如果不匹配会导致错配的风险。通过证券化，可以解决这个问题。3、配合国家今年对于房地产的政策。推动房地产市场去库存是今年一个非常大的任务，公积金中心作为政府下的事业性单位，在去库存和信贷投放方面可以发挥很大的作用。信贷投放之后，会涉及到证券化的问题。对公积金中心而言，主要的意义应该是在这三个方面。 

目前已经发行的产品情况。银行间市场目前发行了5单产品。除了银行间市场外，还有另外一个市场，就是交易所市场，主要是通过专项资产管理计划的方式来发行，目前大概也有5单左右的产品发行。除了银行间和交易所的市场之外，还有一块大家不太关注的市场，就是私募证券化的市场，有的可能是通过券商的报价系统，有的根本就不上市。因此，从公积金证券化的渠道上来讲，可以分银行间、交易所和私募证券化。

   二、如何设计公积金产品。

  1、公积金贷款的特点，一是分散性非常好。二是资质非常好，基本没有出现什么违约的。三是期限很长，一般都是20、30年的贷款。

2、证券化的两种方式及产品特点比较。

银行间市场公积金证券化产品的特点是发行规模大、期限长、发行利率相对较低，结构设计上基本属于标准结构。由于需要资产出表，因此次级档品种如何消化是一个难题。

交易所市场已发行的公积金产品，更多在期限上进行了处理。即将长期限的资产，通过设置投资者回售权、发起人赎回权等式，转化成3个月、6个月等短期限产品。每3个月、每6个月之后大家有一个重新定价的过程。这个与交易所市场的投资者结构以基金、券商及资管等为主有关，太长期限的产品发行的难度相当大，融资成本也比较高，可能超出公积金中心能够承担的范围。这种期限安排的方式，可能会使得公积金中心面临一定的流动性风险。但目前看，这种风险是比较可控的。第一个，对短期限的产品，市场的需求比较旺盛。可能除了银行外，包括我们的理财和广义的基金，对这块的需求非常大。第二块，这类产品的资质本身没有什么问题，预计大家会持续投资，更大概率就是和投资者之间重新定价、重新商量价格的过程。第三块，和我们的融资有些关系。我在考虑做什么样安排的时候，我做一个多大的发行规模？目前银行间市场还是我们的主流，可以支持比较大规模的发行。在交易所市场上，从发行规模来说，相对来说会偏小一些。此外，私募更多用于比较紧急、规模比较小的融资，相对而言私募的成本也会略微高一些。

三、住房公积金证券化产品的投资。

目前，不管是银行间市场还是交易所市场的公积金证券化产品，主流投资者仍然是商业银行。为什么商业银行会成为最主流？一方面是银行本身的资金成本比较低，二是这里面有一个非常大的吸引力，银行投了证券化产品之后，风险权重只有20%，和其它所有的机构相比都是独特的优势。长期来看，确实需要引入更长期的投资者，更长期的投资者无外乎就是几类。一类是保险公司，保险公司也面临一个比较大的问题，一是国内的保险公司，总体而言保单成本是比较高的。基本上，我们目前发行的ABS产品，如果它不能够做一些杠杆或者是流动性的安排，基本上可以说是投一单亏一单。第二，保险公司也有一些政策上的限制，可能需要保监会进一步放松。保险公司投ABS的规定，是在保监会下发的《金融产品管理办法》里面规定的。这个《办法》里面基本上把ABS产品、金融产品、信托产品、私募产品，都看做是同一类产品。一个很直接的后果，我们投资了这么一个债券之后，计算保险公司偿付能力比率的时候，会大幅度下降。我要投3A的债券，我投1亿，计算偿付能力的时候会算到9000万，但我投一个ABS的产品，可能只会算7000万这样的水平。这样，对很多保险公司而言更没有动力做了。还有一些境外的投资者，去年我们发行很多车贷ABS当中，有些境外银行、境外机构，对这个产品非常关注。国内市场和国际市场上非常不一样，国内证券化市场主流还是对公贷款，也就是CLO，但是境外个人住房抵押贷款和车贷是市场的主流，也是境外机构投资者非常熟悉，或者说是比较愿意接受的产品。对于今年来说，这块也有比较大的变化，境外机构参与这块市场的热情有明显的下降。一个很重要的原因，和人民币的贬值有关。在过去几年，人民币升值的时候，大家很有兴趣拿人民币资产的。现在有贬值预期的情况下，可能大家参与这类资产不那么容易，这可能是我们未来销售推广会注意的方向。还有一些银行理财或者是基金和券商类的机构，这类机构目前还不足以支撑起我们这块的市场。一方面是本身成本的要求，二是像ABS这类产品本身的估值，还有流动性，还有回购融资的一些功能上，还是存在着明显的不足。目前来看，主流机构仍然是以商业银行为主，其它还是作为辅助。

机构在投资时候的关注点，一是信用风险。对于公积金证券化产品，目前基本上可以完全不用考虑。公积金贷款的不良率非常低，可以忽略不计。整个的证券化设计，对于次级，基本上还是有一个非常大的厚度。从整个的表现来看，基本上不用担心信用风险。第二块非常重要的问题，就是关于早偿的问题。实际上我们的观点和市场上绝大多数主流机构观点不太一样。三句话总结早偿风险：1、早偿是投资时必须考虑的问题，尤其是其影响到加权平均期限；2、早偿问题导致现金流上的不确定性。3、与国际市场不同，早偿导致的再投资风险相对较小。为什么投资的时候要考虑早偿，做房贷的都非常清楚，虽然我们的房贷是20到30年，绝大多数的房贷在10年或者10年出头的时候，就被提前偿还完了。证券化当中，如果我们考虑早偿和不考虑早偿的时候，我们得到的债券期限差异是非常大的。比如说，武汉公积金为例，我们不考虑早偿，A档的期限是7.29年，如果考虑10%的早偿情况下，整个期限下降到3.65年。从历史上看，早期的个人住房抵押贷款证券化产品的基础资产早偿率可以达到15%左右。对公积金贷款来说，早偿率相对低一些，一般在5%到8%左右。所以早偿对债券的期限或现金流的影响非常大，因此我们做投资或者在做分析的时候，一定要考虑早偿的问题。相对而言，公积金的早偿对于现金流的影响没有RMBS那么大。主要的原因，一是公积金的早偿率相对更低，一般是5%到8%，比普通商业贷款5%到15%的比例要低很多。第二，我们可以看到一个现象，公积金贷款的早偿率稳定性非常强，比商业贷款的稳定性强很多。这两个特征意味着我们做现金流测算的时候，可以模拟出一个相对比较准确的现金流。第三，国内公积金贷款的早偿，并不一定导致再投资的风险。这和美国有非常大的区别。美国投资者在做投资的时候非常关注早偿，背后的逻辑实际是他关注早偿之后的再投资风险。如果我们分析中国和美国有什么区别，一般来讲美国的个人在做房贷的时候，往往拿到的是固定利率的房贷。市场收益率往下走的时候，用低成本房贷置换高成本房贷的动机非常强。这时候会出现大规模的早偿。因此投资者拿到现金流的时候，市场收益率处在下行的阶段上，所以我会面临一个比较大的再投资风险，这是美国的逻辑。国内是什么情况？国内的房贷，基本都是浮动利率，也就是和基准利率挂钩。央行降息的时候，你的贷款成本也是下降的，央行加息，你的贷款成本也在上升。你通过再融资的方式想得到财务上的好处，这与美国相比，你得到好处空间要小很多。早偿的主要原因，一方面是换房的需求，我要换房或者是再次进行交易性的需求。第二是季节性的因素，年初的时候大家发了奖金，有钱了，中国人不太愿意负债，会集中还掉一批。或者是整个房贷利率走高，我也没有特别好的投资渠道，我觉得我的贷款成本太高，所以我愿意偿还一些贷款。还款之后投资者拿到钱，往往再投资的收益率并不低，从而导致再投资风险其实是相对比较可控的。

估值的问题，上海清算所的同事讲到了，我们对这个问题非常关注。当时我们在做一单项目的时候，出现一个很大的问题。因为债券上市后，估值收益率很高，从估值上立即出现了一个比较大的亏损。估值的问题对于基金、保险、银行理财这类机构的影响会非常大。估值的问题解决不好，实际上就可能对这些交易性投资者，来参与这类债券会产生非常大的影响。估值问题是一个非常技术性的问题，包括现金流的预测、估值期限的选择（到期期限、加权平均期限、考虑早偿后的期限等）、估值方法等，比较复杂但确实对这个市场营销很大，因此包括清算所、中介和从业者，可以讨论更合适、更切真实情况估值的方法。

  四、对公积金证券化市场的展望。

   从整个的证券化市场来讲，今年还是面临比较大的发展空间。所以，我们也愿意和公积金中心、市场同业，一起携手共同建设证券化市场，谢谢大家！